2026年全球市场围绕人工智能（AI）出现极端分化，AI相关链条领涨，而消费与港股表现不佳。本轮AI的基本面和市场交易情况更接近1998—1999年，尚未进入全面泡沫阶段，但拥挤的交易会放大短期波动。判断是否进入泡沫的关键在于投资是否超过需求和能力，后续需关注龙头股现金流、渗透率和资金来源。
2026年全球市场呈现出极端分化，核心主线是AI科技。处于AI链条中的市场如美股、A股创业板和科创板、韩国股市、中国台湾股市等接连创新高，而不在此链条上的方向如A股消费和港股则明显跑输。单一主线容易引发泡沫化的质疑。自2022年11月ChatGPT推出以来，每次AI行情加速几乎都伴随着类似担忧。最近一次波动发生在2026年5月美国非农就业数据大超预期后，高拥挤交易加上流动性紧张导致前期涨幅较大的资产剧烈回调，韩国股市就是一个典型案例。
展望未来，美股科技股的走势不仅决定了以美国为核心的全球AI链条方向，也影响中美经济K型分化中“强”的一端能否独立支撑增长。2026年以来，科技的好掩盖了内需的弱，若科技趋势走弱，权益市场面临回调，整体增长可能也会面临动能失速的风险。因此需要明确当前AI行情所处阶段及距离泡沫有多远，并借鉴互联网泡沫的经验。
泡沫并非完全是坏事，一定程度上，投资热潮推动产业发展。关键在于确认当前处于哪个阶段，区分产业自身和市场泡沫。对于产业，核心在于投资强度与需求和能力是否匹配；对于权益市场，快速上涨并不一定是泡沫，只有当定价脱离基本面时才属于泡沫。
从宏观环境、产业需求和投资三个维度来看，当前AI产业基本面更接近1998—1999年的情况。货币政策方面，美联储短期降息有压力，但加息门槛也很高。剔除伊朗局势扰动，冲突爆发前美国实际利率与自然利率之间的差距隐含美联储仍需降息。如果油价回落至每桶80美元左右，美国通胀年底可能降至3%以下，仍有降息空间；反之，油价突破每桶120美元才会有加息压力。
需求方面，内生需求接近1998年三季度，非农商业劳动生产率自2023年以来累计抬升8.7%。外延需求有所突破，面向企业（ToB）的付费场景加速落地。以OpenClaw为代表的AI Agent 2026年初以来快速“破圈”，拓展企业和个人的外延需求。数据显示，2026年初以来各行业每名员工的月均AI支出平均上涨近120%，其中科技行业最高，金融保险和专业服务紧随其后。与此同时，科技龙头营收增速接近1998—1999年水平。美国五大云厂商的营收同比增速自2025年一季度的11%持续抬升至2026年一季度的20%。
投资强度方面，狭义的AI投资规模在2026年一季度占名义GDP的3.7%，广义AI投资规模将增加约4000亿美元，占名义GDP的比例升至4.8%。本轮AI投资规模范围更广，科技股逐渐从传统的“轻资产”转向“重资产”。在短期需求尚未完全兑现的前提下，2026年一季度五大云厂商的资本开支和营收比例由2025年四季度的27%加速升至33%的新高，远超1995—2000年互联网行情20%的高点，强度接近2000年。
投资是否匹配需求和能力也是重要考量。五大云厂商正接近外部融资临界点，资本开支/经营性现金流已经升至94%，说明现金流成为判断AI投资周期能否延续的关键变量。此外，Anthropic、OpenAI等AI龙头陆续上市后，有望以更低的权益融资成本获得资金，并进一步参与AI基础设施投资，从而部分“分担”云厂商的资本开支压力。
与2000年前后的泡沫形成期不同的是，彼时大量无收入、无盈利的Dot com公司依靠上市融资不断推升估值，但当前AI龙头的融资和扩张仍受到收入兑现、现金流、盈利能力和投资回报等约束，因此整体更为克制。
从二级市场表现来看，当前科技股上涨仍主要由盈利驱动，并非纯粹的估值泡沫。纳斯达克指数显著跑赢标普500和道琼斯，年化收益达30%，速度接近互联网革命时期的快速上涨期。盈利贡献纳斯达克本轮涨幅的近八成，证明本轮科技股的上涨并未完全脱离基本面。
从拥挤度层面看，费城半导体指数、韩国股市、我国科创50的拥挤度历史分位数已经高于80%，纳斯达克100在近期回调后也仍处于70%的分位数。高拥挤资产不改变回报特征，但会放大对尾部风险的敏感度，尤其是在流动性紧缩的情况下。
估值方面，标普500动态市盈率一度接近1998年底的估值水平，纳斯达克动态市盈率近期反弹至26～27倍，但仍低于2023年和2024年33倍的高点。五大云厂商当前21～22倍的动态市盈率接近1997—1998年的水平。从历史经验看，30～31倍是估值的压力位，每次触及该区间，短期回撤风险随之抬升。其他AI链条中，芯片和存储估值仍低于前期高点，而半导体设备、光模块和AI服务器估值持续抬升。
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